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5G是中国联通重塑格局机会，通过共建共享、深入混改有望获得更高业绩弹性，预计2020-22年CAGR29%，首次覆盖，“买入”评级。投资要点

产业互联网将实现超预期增长

市场预期公司2020年产业互联网业务收入占比可以达到15%，但对之后增速的判断存在分歧。2020年是5G规模建设元年，具备网络覆盖条件后运营商将重点发展垂直行业5G应用；同时疫情极大程度加快电子政务、在线办公、在线教育、在线医疗等应用渗透。我们认为联通创新业务发展最积极，与混改合作方互相赋能，小而精思路具备更大活力，未来产业互联网收入将持续高增长态势，预计2020-22年收入CAGR为42%，2022年收入占比达29%。

5G有望带动ARPU的有效提升

市场担忧移动业务ARPU继续下行，我们认为公司在高质量发展策略下ARPU将企稳回升，2019Q4ARPU为40.1元已经连续两个季度稳定，而目前5GARPU超过80元，随着5G用户渗透率的提升，综合ARPU将得到有力提升，我们预计2020-22年ARPU为41.5元/42.6元/44.9元，带动移动业务企稳。

盈利能力仍存在明显的改善空间

市场对盈利能力改善空间预期不明朗。公司将进一步推进机构改革和线上线下一体化，5G共建共享合作方有望从电信扩大至移动、广电；通过我们测算，2020-22年折旧摊销费用将持平，OPEX节每年节省百亿，对标移动销售费用率有4.5pct的下降空间。收入端增长的同时，公司全方位降本，提升盈利能力，预计净利率从2019年的3.9%提升至2022年的7%。

盈利预测与评级

预计公司2020-22年归母净利润为65.5/85.9/107.1亿，同比增长31%/31%/25%，当前海外主流运营商PB、EV/EBITDA均值为1.64、7.25倍，联通为1.14、1.74倍，明显低估，公司持续降本增效预期乐观，首次覆盖，给予“买入”评级。

可能的催化剂：共建共享的参与方、范围、力度进一步加大。

风险提示：疫情影响超预期；提速降费超预期；5G用户及DOU增长不及预期。